（报告出品方/分析师：国海证券周小刚）
01蛋白长效修饰平台企业厚积薄发
二十年深耕蛋白长效修饰技术，重磅产品陆续上市
二十年深耕蛋白长效修饰技术：公司年成立，年公司特尔立获批上市，标志公司建立大肠杆菌蛋白表达平台。
年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术，年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素α2b获批上市，标志公司酵母蛋白平台和聚乙二醇蛋白修饰平台技术成熟。
长效产品步入兑现期：年4月公司第二款长效产品拓培非格司亭申报上市，在研长效人生长激素和长效人促红素处于入临床中后期，有望陆续上市。
特宝生物主要产品概览
长效干扰素崭露头角：公司特尔立、特尔津和特尔康主要用于肿瘤和血液疾病治疗，上市时间均超过15年，竞争格局相对成熟。长效干扰素派格宾具有一定差异化优势，且赛道竞争格局较优。上市后，派格宾快速放量，已经成长为公司主力产品。
报告逻辑1：聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先
二十年积累，技术平台厚积薄发：公司年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术。依靠该技术平台，公司布局4款长效药物，其中派格宾年上市，长效人粒细胞刺激因子年4月申请上市，长效人促红素和长效人生长激素处于临床中后期。公司聚乙二醇蛋白修饰类药物的管线厚度在国内企业中领先。
报告逻辑2：乙肝临床治愈市场潜力大，派格宾渗透率提升可期
我国乙肝患者人群数量庞大：我国HBV感染者约万人，其中慢性乙肝患者约万例，每年新发病人数约万例。接受抗病毒治疗的患者约-万人。
乙肝临床治愈需求巨大：根据《慢性乙型肝炎防治指南》（年版），一线抗病毒治疗药物主要为核苷类似物（NAs）和干扰素。临床试验结果显示，两类药品单独使用获得的临床治愈率均较低，联合使用仅可获得约10%的临床治愈率。因此，仍有大部分患者尚无可靠的临床治愈方式。
通过公益项目积累丰富的临床治愈数据，推动长效干扰素渗透率快速提升：公司联合中国肝炎防治基金会等公益组织，通过推动“珠峰”、“绿洲”、“未名”和“萌芽”等肝病治疗项目，探索和积累不同患者群的临床治疗数据，发现临床治愈优势患者群。
公司通过临床试验进一步夯实长效干扰素在临床治愈中的地位，为长效干扰素未来渗透率提升奠定扎实的科学基础。
报告逻辑3：销售团队快速扩张，推动收入和利润快速增长
公司销售人员数量快速增长，人均创收和创利稳中有升：年-年公司销售人员数量实现翻倍增长，复合增速33.76%。公司销售人员的人均创收和人均创利整体稳中有升。其中，人均创利年创新高，达到39.5万元/人。
公司历史股价回顾
02乙肝市场潜力大，派格宾放量可期
2.1乙肝难以治愈，存量患者数量巨大
乙肝病毒：属于嗜肝DNA病毒科，基因组长度约3.2kb，为部分双链环状DNA。其基因组编码三种形态包膜蛋白（S/M/L，称为HBsAg）、核蛋白（HBcAg）和pre-C蛋白（HBeAg）等多种蛋白。
病毒感染细胞：乙肝病毒感染肝细胞后，其基因组进入细胞核，形成稳定性较高的cccDNA或将基因组整合进人体基因组。被感染的干细胞，既可以排出完整的病毒颗粒，也可以表达仅有包膜蛋白构成的亚病毒颗粒。
乙型肝炎：人体感染乙肝病毒，根据发展过程，可分为急性感染和慢性感染。急性感染中，机体能够建立起针对乙肝病毒的免疫，从而实现病毒清除。慢性感染中，乙肝病毒长期在患者体内存在，持续性感染引发肝脏炎症，即乙型肝炎。
乙型肝炎：感染乙肝病毒后是否会发展为慢性感染，与感染者的年龄密切相关。大约5%的成年人和绝大多数1岁以下儿童会发展为慢性感染。乙型肝炎的常见症状为全身乏力、食欲不振等。乙肝患者有可能进一步发展为肝硬化和肝癌。
乙肝存量患者庞大：据《Plotkin’sVaccine》，全球约30%的人曾感染HBV。年全球乙肝病毒慢性感染患者约3.16亿人（4.1%）。全球约三分之一的肝癌可以归因到乙肝病毒感染。乙肝病毒相关疾病每年导致约55万人死亡。
我国HBV感染者约万人，其中慢性乙肝患者约万例，每年新发病人数约万例。
2.2临床治愈目标确立，长效干扰素地位凸显
乙肝治疗临床治愈成为现实：据《慢性乙型肝炎防治指南》（年版），乙肝临床治疗以抗病毒治疗为主。抗病毒治疗的药物有核苷类似物（NAs）和干扰素两类。临床治疗的目标包括：最大限度的长期抑制HBV复制；对于部分适合条件的患者，应追求临床治愈。
临床治愈：停止治疗后仍保持HBsAg阴性（伴或不伴抗-HBs出现）、HBVDNA检测不到、肝脏生物化学指标正常、肝脏组织病变改善。但因患者干细胞核内cccDNA未被清除，因此存在HBV被激活和发生HCC的风险。
核苷类药物和干扰素各具优势：核苷类药物抑制病毒复制的效果显著，超过60%的患者血清HBVDNA能够实现控制、肝脏生化指标ALT也能够恢复正常。核苷类药物总体安全性和耐受性良好，缺点是停药后容易复发、需要长期服药。
长效干扰素通过调动人体的抗病毒免疫机制，能够实现更高的抗原消失率和转化率，如单药使用，HBeAg消失率为24-29%、转化率为23-27%。长效干扰素能够安全停药，其不良反应为流感样综合征。
核苷类似物经过国家集采，年费用较低：恩替卡韦和替诺福韦酯均被纳入年“4+7”带量采购和年联盟集采，药物年费用分别降至72元和元。
丙酚替诺福韦年通过谈判纳入医保目录，降价至17.98元/片。国产产品上市后进一步压低价格，如正大天晴的晴力得定价为12.9元/片。
临床治愈为当前临床治疗和药品研发的追求目标：临床治疗中发现，部分乙肝患者能够实现较高的临床治愈率。
HBsAg清除是HBV功能性治愈的替代指标：一般情况下，HBsAg清除能够持续，会伴随着HBVDNA降至检测限以下，且停药后反复较为少见。因此，临床上多用HBsAg清除作为功能性治愈的指标。
全球创新临床治愈药物进入临床中期：当前乙肝治疗药物开发的策略包括，组织病毒颗粒进入细胞、干扰病毒蛋白表达、阻止核蛋白变构、阻止亚病毒颗粒形成等。多个进入临床II期的药物在降低HBsAg方面表现出较强的能力。
药物联用有望成为未来趋势：创新药物通过与NA或干扰素联用，能够实现30%以上的表面抗原清除率。
2.3长效干扰素渗透率低，派格宾放量临床基础奠定
乙肝治疗现状：据《中国建国以来防控病毒性肝炎工作进展》估计，年我国乙肝诊断率为19%、治疗率为8%，年诊断率为25%、治疗率为17%。乙肝患医院就诊。
派格宾未来一年有望享受市场独占：默沙东的长效生长激素产品佩乐能相